Heu?reka et monétarisme: attention à l’homme de paille !

Le vidéaste vulgarisateur Heu?reka, Gilles de son prénom, a réalisé une vidéo où il critique le monétarisme intitulée “Milton Friedman en PLS”. Le monétarisme est un “est un courant de pensée économique selon lequel les gouvernements doivent mener une politique monétaire stricte dans le but de limiter la quantité de monnaie en circulation“. Ce courant de pensée est issu de Milton Friedman, prix Nobel d’économie en 1976.  Je reviendrai dans cet article en détail sur sa critique du monétarisme qui relève mon avis d’un homme de paille. Je m’appuierai notamment sur le texte “Qu’est-ce que le monétarisme? ” rédigé par Sarwat Jahan et Chris Papageorgiou pour l’ABC de l’economie du FMI. J’évoquerai ce texte sous le nom d’ABC du FMI.

Qui est Milton Friedman ?

Milton Friedman (1912-2006) est considéré comme un des économistes les plus influents du XXe siècle, si ce n’est le plus influent. Il contribuera à trois sujets en particulier:

  • L’inefficacité de la politique budgétaire: Friedman élabore le modèle du revenu permanent. Il explique que les consommateurs se fondent sur leur revenu espéré dans le temps pour déterminer leur niveau de consommation. L’effet multiplicateur de la dépense publique se retrouverait limitée car les consommateurs savent que son effet est transitoire et non permanent. Il théorisa aussi le taux de chômage naturel. En raison de ses caractéristiques structurelles, le taux de chômage d’une économie tend vers le long terme à sa valeur d’équilibre.
  • L’efficacité des marches financiers : Friedman plaida pour les vertus stabilisatrices de la spéculation. Un spéculateur rationnel prend position sur un marché en comparant le prix de l’actif à sa valeur fondamentale. S’il est sous-évalué, les spéculateurs achètent l’actif, ce qui crée un choc de demande positif augmentant le prix. A l’inverse, si le prix est sur-évalué, les spéculateurs vendent et le prix diminue. Il y a alors une convergence vers la valeur fondamentale. Les spéculateurs irrationnels, qui n’obéissent pas à cette logique, enchaînent alors perte sur perte et sont écartés du marché. En conséquence, il faut éviter d’intervenir sur les marches financiers. Pour cette raison, Friedman fut un ardent défenseur du taux de change flottant. Avant 1974, le monde vivait dans un régime de change fixe (voir accords de Bretton Woods).
  • Le strict contrôle de la masse monétaire : L’inflation est d’origine monétaire. En conséquence, il faut contrôler strictement la masse monétaire. C’est sur ce point précis que nous reviendrons en détail sur ce billet.

Comme vous pouvez le deviner, le travail théorique de Friedman était hostile à l’intervention de l’État à laquelle il préférait les vertus autorégulatrices du marché. Friedman a aussi eu une énorme influence sur la méthodologie économique. Il défendit “l’instrumentalisme méthodologique“. Pour Friedman, le réalisme des hypothèses n’a pas d’importance. Ce qui compte, c’est la validité empirique des prédictions d’un modèle. Cette approche épistémologique reste influente au sein des économistes aujourd’hui. Elle fait toujours l’objet de vives controverses. Pour ses détracteur-ice-s, elle ne permet pas d’obtenir une compréhension fine de la réalité. Quand les prédictions du modèle deviennent fausse, on ne sait pas pourquoi.

Milton Friedman est considéré comme l’un des pères de “l’école de Chicago” en économie. L’université de Chicago fut le lieu d’un foisonnement intellectuel dans la lignée de Friedman qui rénova en profondeur la pensée économique avec l’apparition de nouveaux courants qui ont même dépassé Friedman:

  • L’analyse économique du Droit avec Aaron Director (beau-frere de Friedman),son poste universitaire a été créé grâce au financement d’un riche mécène. Cette discipline analyse l’efficacité économique des règles de Droit. Noms connus: Ronald Coase (prix nobel 1991) et Richard Posner.
  • L’extension de l’analyse économique à des sujets sociaux comme le crime, la famille , les discriminations et l’humain en tant que capital. Nom Connu: Gary Becker (prix Nobel 1992)
  • La théorie moderne du portefeuille : la pratique mathématisée de la finance que l’on connaît aujourd’hui. Noms connus: Harry Markowitz (prix Nobel 1990), Eugene Fama (prix Nobel 2013) et John H. Cochrane. Ironie du sort: Friedman considérait que les travaux présentés dans la thèse de Markowitz (pionnier de la théorie du portefeuille) n’étaient pas de l’économie.
  • La micro-fondation de la macroéconomie: L’utilisation de la modélisation microéconomique pour justifier théoriquement les relations entre les agrégats au niveau macro. On y reviendra plus tard dessus.

Enfin, Milton Friedman était un activiste politique. Personnage charismatique, il deviendra un personnage très médiatique qui prêchera sans relâche les vertus du capitalisme. Il ne faut pas oublier que l’on est dans le contexte de la guerre froide. C’est une véritable guerre idéologique que mène notre activiste. Une fois récompensé par le prix Nobel en 1976, sa légitimité n’en fut plus que renforcée. Il fut un soutien du candidat républicain Barry Goldwater en 1964, qui est considéré comme le précurseur de la vague néolibérale des années 80. Le néolibéralisme peut être considéré comme le courant politique qui cherche à étendre le plus possible la logique marchande car elle est considérée comme le prisme d’organisation de la société le plus efficace. Par efficacité, on entend l’allocation des ressources la plus productive pour faire prospérer l’activité économique. Milton Friedman conseilla Ronald Reagan et Margaret Thatcher dans les années 80. Des étudiants de Friedman ont aussi conseillé le dictateur chilien Pinochet. Le Chili fut considéré comme un laboratoire du néolibéralisme le plus extrême (difficile de trouver un pays où encore plus de services publics ont ete privatisés).

Milton Friedman est considéré comme un totem du néolibéralisme vu qu’il en a posé les principes théoriques et qu’il les a activement promu. Certes, il a été très influent de son vivant et son œuvre se fait encore ressortir aujourd’hui. Néanmoins, nombre de ses idées sont obsolètes aujourd’hui et Friedman reste cantonné peu à peu aux livres d’Histoire et à l’introduction en économie. Le débat a considérablement évolué depuis les années 80. Critiquer Friedman est un bon exutoire mais est-ce si pertinent que cela à l’aune du débat aujourd’hui ?

Avant de lire le reste de ce billet, je vous invite à regarder la vidéo d’Heu?reka ci-dessous. On analysera son homme de paille et on conclura sur le débat actuel concernant la création monétaire.

L’homme de paille d’heu?reka

Pour les raisons que je développerai dans ce billet, je pense qu’Heu?reka présente de façon erronée  le monétarisme. Cette présentation rend absurde les idées de ce courant à tort. Je tiens à préciser que mon propos porte uniquement sur l’argumentation que le vidéaste déploie contre ce courant de pensée. Il est important d’être précis dans le cadre du débat. De plus, cela permet d’éviter de tendre la perche aux potentiel-l-e-s détracteur-ice-s.  Je suis d’accord avec le reste de sa vidéo et je partage la même vision économique que son auteur. Je suis entièrement d’accord avec le fait que la création monétaire peut alimenter l’inflation des prix des actifs sur les marchés secondaires.  Je reviendrai aussi sur ce point.

A 6:25, il déclare:

 

Friedman disait qu’une augmentation de la masse monétaire ne pouvait pas produire autre chose que de l’inflation. Mais on pourrait sauver son raisonnement en disant qu’une augmentation de la production peut déboucher sur une augmentation de la masse monétaire. […] Quand une entreprise veut faire construire une usine pour produire plus de bidules, elle peut choisir de s’endetter auprès d’une banque. Puisque les banques créent de la monnaie, cela produit une augmentation de la masse monétaire. Mais ici, c’est parce que l’entreprise veut augmenter sa production que de la monnaie est créée pour la financer, et donc la production augmente en même temps que la masse monétaire, et il n’y a pas d’inflation. Si l’État s’en mêlait, l’augmentation de la masse monétaire ne correspondrait non pas à une augmentation de la production mais à une augmentation des revenus de la population, par le biais d’aides sociales par exemple. Ici, pas d’augmentation de la production donc inflation.

On retrouve le principe premier du monétarisme énoncé par Friedman, résumé ainsi dans l’ABC du FMI:

 

La neutralité de la monnaie à long terme :
une augmentation du stock de monnaie est suivie d’une hausse du niveau général des prix à long terme, sans effet sur les facteurs réels tels que la consommation ou la production.

Il y a un premier problème ici. Gilles raisonne avec une masse monétaire endogène et applique le raisonnement de Friedman dans cette hypothèse.  Sauf que Friedman pense la masse monétaire comme exogène. Cette différence est importante. Si vous pensez la masse monétaire comme endogène, vous faites l’hypothèse que la banque centrale prête en dernier ressort. Les banques commerciales (dites “de second rang”) prêtent puis la banque centrale vient ajuster la quantité de monnaie fiduciaire qu’elle leur prête en réponse. C’est ce que l’on appelle le “diviseur de crédits”. La masse monétaire est le résultat d’une division des montants des crédits dans l’économie. Cette logique prévaut aujourd’hui dans un contexte d’une économie financiarisée, qui s’est développée depuis les années 80. Les agrégats monétaires M3 (les instruments négociables sur le marché monétaire) et M4 (les bons du Trésor, les billets de trésorerie et les bons à moyen terme émis par les sociétés non financières) y jouent un rôle nettement plus important que dans une économie avec des marches financiers peu développés,  où la principale source de financement est le crédit bancaire. Dans ce contexte, les banques centrales vont prêter aux banques de second rang pour fournir la liquidité, dont elles besoin pour leur activité, et cibler le taux d’intérêt directeur (le coût de financement des banques) pour influencer leur demande de liquidités.

Les monétaristes raisonnent avec une masse monétaire exogène. La banque centrale fixe la masse monétaire et les banques commerciales s’ajustent. On est alors dans une logique d’un effet multiplicateur du crédit. Dans les années 70 et 80, la FED (la banque centrale américaine) était clairement dans cette logique. A cette époque, les économies américaines et européennes font face à la stagflation, une situation où l’inflation est forte mais la croissance faible. C’est dans ce contexte que les idées de Milton Friedman vont connaître un fort succès. La diminution de l’inflation devient une priorité politique. De plus, la financiarisation de l’économie était encore embryonnaire.

Revenons à l’équation de la théorie quantitative de la monnaie:

 

\(  MV = PY \)

 

Soit M, la masse de monnaie fiduciaire (l’agrégat M0) qu’on appellera abusivement simplifier “masse monétaire”, V la vitesse de transaction, P le niveau des prix et Y la production d’une économie. On peut réexprimer cette équation selon les taux de croissance de chaque terme:

 

\(\frac{\Delta\,M}{M}+\frac{\Delta\,V}{V}=\frac{\Delta\,P}{P}+\frac{\Delta\,Y}{Y} \)

 

Dans la théorie quantitative de la monnaie, la somme des taux de croissance de la masse monétaire et de la vitesse de transaction est égale à la somme du taux de croissance des prix (dit taux d’inflation) et du taux de croissance de la production (ce que l’on appelle la croissance économique).

Si on raisonne à masse monétaire et à vitesse de transaction constantes soit,

 

\(\frac{\Delta\,M}{M}=\frac{\Delta\,V}{V}=0\)

 

On obtient:

 

\(-\frac{\Delta\,P}{P}=\frac{\Delta\,Y}{Y} \)

 

Dans la théorie quantitative de la monnaie, une hausse de la production est déflationniste. Elle fait baisser les prix à masse monétaire constante. Cette tendance n’est pas soutenable. La baisse des prix finit par rogner les marges des entreprises et elle renchérit le coût du crédit. La banque centrale peut augmenter la masse monétaire pour qu’elle suive la croissance de la production et que le taux d’inflation soit nul. Si l’on raisonne toujours à vitesse de transaction constante, on obtient le taux d’inflation suivant:

 

\(\frac{\Delta\,M}{M}-\frac{\Delta\,Y}{Y}=\frac{\Delta\,P}{P} \)

 

Pour que le taux d’inflation soit nul, il suffit que la masse monétaire et la production croissent au même taux soit,

 

\(\frac{\Delta\,M}{M}=\frac{\Delta\,Y}{Y}\)

 

D’où la règle suivante énoncée par Friedman, qui est un principe angulaire du monétarisme et ainsi résumé par l’ABC du FMI de la façon suivante:

 

Une règle constante de croissance de la monnaie :
Milton Friedman, mort en 2006, a proposé une règle monétaire fixe, selon laquelle la Fed devrait être tenue de viser un taux de croissance de la monnaie égal au taux de croissance du PIB réel, ce qui laisserait le niveau des prix inchangé. Ainsi, si l’on prévoit un taux de croissance économique de 2 % une année donnée, la Fed devrait laisser la masse monétaire augmenter de 2 %. Elle devrait suivre des règles fixes pour conduire la politique monétaire, car un pouvoir discrétionnaire peut déstabiliser l’économie.

On retrouve aussi cette règle sous le nom de “règle des k%”. Si la croissance économique est de k%, la banque centrale doit augmenter la masse monétaire de k%. In fine, on retrouve une croissance de la masse monétaire suscitée par la hausse de la production. Néanmoins, le mécanisme monétariste n’est pas celui décrit dans la vidéo d’Heu?reka. Dans l’optique monétariste, la quantité de monnaie fiduciaire augmente car la banque centrale décide de suivre la croissance économique. Elle n’a rien d’automatique comme pourrait le laisser entendre le vidéaste. La nuance peut paraître subtile mais elle est au cœur de l’homme de paille que va faire Heu?reka:

Même quand la création monétaire s’adresse aux entreprises par le biais du crédit bancaire, la nouvelle usine ne va pas être construite tout de suite. Elle ne produira que de nouveau bidule dans six mois, peut-être un an donc finalement la masse monétaire n’augmente pas en même temps que la production. Elle augmente toujours avant la production. Et donc si les agents économiques étaient rationnels, ils verraient simplement augmenter la masse monétaire sans contrepartie en termes de production. Et donc, ils devraient augmenter les prix. Autrement dit, même en partant du principe qu’il y aurait une majorité de création monétaire dirigée vers le financement de la production des entreprises (ce qui n’est pas le cas), les agents économiques rationnels  devraient quand même provoquer de l’inflation.

Là, c’est un travestissement pur et simple du monétarisme tel qu’énoncé par Milton Friedman. Ce dernier postulait la neutralité de la monnaie à long terme mais pas du tout à court terme. Si l’on reprend l’ABC du FMI :

La non-neutralité de la monnaie à court terme :
une augmentation du stock de monnaie a des effets temporaires sur la production réelle (PIB) et sur l’emploi à court terme, car les salaires et les prix mettent du temps à s’ajuster (on dit qu’ils sont rigides).
Ce point est extrêmement important. Supposons que la croissance économique vienne de gains de productivité, ce qui est le cas dans les économies développées. Vu que les prix et les salaires sont rigides à court terme, la production et l’emploi s’ajustent. On parle d’ajustement à court terme, par les quantités et à long terme, par les prix. En cas de gain de productivité, les entreprises ont besoin de moins de salarié-e-s à court terme pour atteindre leurs objectifs de production donc elle licencie. La politique monétaire va à court terme stimuler la demande (et donc l’emploi) et à long terme compenser l’effet déflationniste des des gains de productivité (qui engendrent de la croissance une fois les prix et salaires flexibles). C’est pour cette raison que Friedman défendait les politiques monétaires expansionnistes en cas de déflation et de baisse de la production. A court terme, le choc positif de demande suscitée par la politique monétaire compense la baisse de la production. A long terme, l’inflation engendrée par la politique monétaire compense la dynamique déflationniste. Milton Friedman et Anna Schwartz, dans leur livre intitulé Une histoire monétaire des États-Unis, 1867-1960, expliquent que la politique monétaire restrictive de la FED après la crise de 1929 est responsable de la dépression qui s’en est ensuivie. La banque centrale americaine diminue la masse monétaire alors qu’il aurait fallu au contraire l’augmenter.

De fait, un agent ne peut pas augmenter de suite les prix dans la perspective monétariste car ils sont tout simplement rigides à court terme. De plus, Friedman n’était pas un partisan des anticipations rationnelles mais adaptatives. Ces dernières utilisent l’évolution des prix passés pour formuler une estimation des prix futurs. Si les agents anticipent de l’inflation à venir suite à une politique monétaire expansionniste, ils vont être tentés de réduire leur consommation. In fine, on se retrouve avec une hausse des prix et une production stagnante. Néanmoins, les anticipations adaptatives se traduisaient par des erreurs systématiques peu explicables.De plus, elles seront visées par la critique de Lucas en 1976 qui montre que les agents économiques réagissent face aux politiques économiques en modifiant leur comportement, à partir des informations disponibles sur le futur. Pour cette raison, les économistes vont lui préférer les anticipations rationnelles. Au moment où Milton Friedman connaît l’apogée de son influence politique, avec au pouvoir Ronald Reagan (1980-1988) et Margaret Thatcher (1979-1990) qu’il a conseillé  ainsi que Paul Volcker, à la tête de la FED (1979-1987), qui était un disciple du monétarisme, il devient marginalisé dans le monde des idées. Ses modèles économiques deviennent obsolète. Au niveau académique, l’influence de Milton Friedman se voit largement dépassée, y compris au sein de l’Ecole de Chicago, par une nouvelle génération d’économistes plus rigoureux mathématiquement avec des positions beaucoup plus catégoriques. Dans les années 80, Friedman est essentiellement un activiste politique qui conseille des gouvernements, anime des émissions de télévision et donne des conférences pour répandre la bonne parole capitaliste néolibérale.

Le débat sur la création monétaire depuis les années 80

L’anticipation rationnelle est, comme l’explique Heu?reka, la prise en compte de toute l’information disponible. Un agent rationnel connaîtra le taux de croissance de la production et celui de la masse monétaire. S’il voit que cela concorde, il n’y a aucune raison qu’à terme, il cherche à augmenter les prix. De plus, une banque centrale peut être indépendante et avoir comme unique mission de conserver un taux d’inflation nul. Dans ce cas, elle n’est plus sous la tutelle de l’État qui peut être tenté de surprendre les agents en augmentant la masse monétaire plus que de raison pour stimuler la production à court terme. Cette solution d’indépendance des banques centrales, pour obtenir une croissance de la masse monétaire conforme avec une anticipation d’inflation faible des agents, est notamment l’œuvre des travaux de Kydland et Prescott, en 1977 et en 1982. Ces deux chercheurs ont été récompensés d’un prix Nobel d’économie en 2004. Leur approche repose sur la théorie des jeux. Elle fait partie du mouvement de “microfondation” de la macroéconomie. Kydland et Prescott ont contribué à poser les bases de ce que l’on appelle la “nouvelle economie classique“. L’économie est désormais modélisée comme un jeu d’acteurs rationnels qui optimisent leurs comportements selon toute l’information disponible. Le  macroéconomiste Jean-Olivier Hairault (ancien conseiller du premier ministre Jean-Marc Ayrault) résume comment Friedman s’est retrouvé ringardisé :

En 1982, Kydland et Prescott s’attaquent à un sujet encore plus ambitieux, la compréhension des fluctuations de l’activité économique. L’objectif est clairement d’en finir avec la schizophrénie des macroéconomistes de la synthèse qui plaquent une analyse keynésienne de court terme sur un modèle néoclassique de la croissance tendancielle. Pourquoi ne pas utiliser le même modèle pour étudier simultanément la tendance et les cycles ? La théorie microéconomique élémentaire enseigne que ce sont les évolutions des prix relatifs des facteurs et les élasticités inter et intra-temporelles qui gouvernent l’allocation des facteurs. Ces mécanismes sont-ils vérifiés empiriquement ? […] l’œuvre de Kydland et Prescott revêt une portée considérable : elle touche à la fois aux dimensions positive et normative de la macroéconomie. Elle traduit une volonté systématique et cohérente de jeter aux oubliettes de l’histoire économique la (première) synthèse néoclassique, renvoyant dos à dos Keynes et Friedman.

Cette offensive libérale en sciences économiques suscita rapidement une riposte sous le nom de “nouvelle économie keynésienne“. Les adeptes de ce courant vont justifier théoriquement les rigidités qui peuvent exister sur les marchés comme en ce qui concerne l’ajustement des prix. Plutôt que de faire la différence entre court terme et long terme qui sont des notions assez vagues, des “prix visqueux” (en raison des coûts engendrés par la modification des prix), qui s’ajustent lentement dans le temps, vont être modélisés. Les rigidités expliquent les imperfections du marché en présence d’agents rationnels. Ils modéliseront aussi le comportement d’une banque centrale qui fixe un taux d’intérêt précis (voir la “règle de Taylor“) plutôt que de se donner un objectif sur le montant de la masse monétaire. Néanmoins, on reste sur une neutralité à long terme qui dépend de la vitesse du processus d’ajustement des prix. La nouvelle économie keynésienne semble dominer aujourd’hui en macroéconomie et faire l’objet d’un consensus aussi bien chez les macroéconomistes de gauche (comme Joseph Stiglitz) que de droite (comme Gregory Mankiw, qui fut conseiller économique de George W Bush). Certain-e-s diront que c’est le signe d’une uniformisation idéologique, cela se discute …

La monnaie a toujours fait l’objet d’un débat très âpre entre économistes. Si la nature endogène ou exogène de la monnaie fut l’objet d’une intense querelle par le passé,  c’est moins le cas aujourd’hui car les économistes étudient le ciblage du taux d’intérêt par les banques centrales. Néanmoins, un important point de clivage de ce débat a persisté : la question du caractère neutre ou actif de la monnaie à long terme reste même la principale raison de division entre hétérodoxes et orthodoxes. Il est noter que les post-keynésiens, tenants de hétérodoxie et partisans de la nature active de la monnaie, restent en marge de la science économique.

Heu?reka est-il néo-monétariste ?

Avec une certaine ironie, on pourrait noter que Heu?reka est néo-monétariste. Il propose une nouvelle formule de la théorie quantitative de la monnaie, vers 12:05, qui est la suivante:

\(  MV = PY + QW \)

W est l’ancienne production et Q est l’indice des prix correspondant . On remarquera que l’ancienne production qui garde de la valeur est tout simplement le patrimoine. Ce dernier est composé notamment d’actifs financiers ou physiques qui ne se déprécient pas dans le temps (immobiliers, oeuvres d’art, objets de luxe, etc…). On réécrit l’équation sous sa forme de taux de croissance, cela nous donne :

\(\frac{\Delta\,M}{M}+\frac{\Delta\,V}{V}=\frac{P}{PY+QW}\Delta\,Y+\frac{Y}{PY+QW}\Delta\,P + \frac{W}{PY+QW}\Delta\,Q + \frac{Q}{PY+QW}\Delta\,W \) (1)

Supposons à nouveau la neutralité de la monnaie et une vitesse de circulation constante. On supposera le patrimoine constant aussi vu que c’est une valeur qui dépend des actions passées. On suppose,

\(\Delta\,V=\Delta\,Y=\Delta\,W=0\) (2)

On obtient le résultat suivant en réarrangeant la formule d’Heu?reka exprimée en taux de croissance (1) avec les hypothèses que l’on vient de poser  (2),

\(\frac{\Delta\,M}{M}=\frac{1}{1+\frac{QW}{PY}}\frac{\Delta\,P}{P} + \frac{1}{1+\frac{PY}{QW}}\frac{\Delta\,Q}{Q}\)

On appellera \(R_V\) le ratio de la production nominale (\(PY\)) sur la valeur du patrimoine (\(QW\)) tel que,

\(  R_V = \frac{PY}{QW} \)

On remarquera que si QW devient infiniment plus grand que PY, ce ratio tend vers 0. Dans le cas contraire, il tendra vers l’infini.

On écrira le poids de de l’inflation des actifs (\(P_A\)) et le poids de l’inflation des biens (\(P_B\)) tel que,

\(  P_A = \frac{1}{1+\frac{PY}{QW}} \)

Et

\(  P_B = \frac{1}{1+\frac{QW}{PY}} \)

Si \(R_V\) tend vers 0, \(P_A\) tend vers 1. A l’inverse, \(P_A\) tend vers 0 si \(R_V\) tend vers l’infini. Le même raisonnement vaut avec \(\frac{1}{R_V}\) pour le ratio \(P_B\). On remarque que \(P_A+P_B=1\). Si on augmente un poids, on diminue l’autre.

Dans ce cadre théorique, la création monétaire se caractériserait soit par une inflation des biens de consommation, soit par une inflation  des actifs. On remarquera que dans ce cadre théorique, la répartition entre inflation des biens de consommation et inflation des actifs dépend du ratio de la production nominale sur la valeur du patrimoine (\(R_V\)). Plus le patrimoine a de valeur par rapport à la production, plus la création monétaire fera augmenter le prix des actifs. Le poids de l’inflation des actifs (\(P_A\)) tend vers 1 quand notre ratio (\(R_V\)) tend vers 0. On peut alors se retrouver dans une situation où l’inflation des biens de consommation est faible mais où les prix des actifs s’envolent. On notera que ce processus est cumulatif. Plus le patrimoine croit vite par rapport à la production nominale, plus le poids du patrimoine sera important par rapport à la production. Ainsi, le ratio \(R_V\) décroît dans le temps pour tendre vers 0, donc \(P_A\) tend vers 1. La création monétaire créera une inflation des actifs de plus en plus forte (à un rythme de croissance de plus en plus lent néanmoins).  Ce cas correspond au phénomène de stagnation séculaire, théorisé par Summers en 2014, qui se caractérise par “un état persistant d’incapacité de l’économie à réaliser simultanément le plein emploi, une inflation stable et le maintien de la stabilité financière.” L’épargne se dirige vers les marchés d’occasion (financiers et immobiliers) au détriment de l’investissement, ce qui pénalise l’activité économique, renforce les inégalités et peut engendrer des crises. Ce que Summers résumait ainsi en 2016:

La stagnation séculaire se produit lorsque les taux d’intérêt réels neutres [NDLR: les taux d’intérêt qui maintiennent la croissance economique stable] sont suffisamment bas pour être atteints par les politiques classiques des banques centrales. À ce stade, les niveaux d’épargne souhaités dépassent les niveaux d’investissement souhaités, entraînant une insuffisance de la demande et un ralentissement de la croissance.

Cette image correspond bien à ce que nous avons vu ces dernières années. Les taux d’intérêt réels sont très bas, la demande a été faible et l’inflation est faible, comme on pourrait s’y attendre en présence d’excès d’épargne. En l’absence de nombreuses bonnes nouvelles opportunités d’investissement, l’épargne a eu tendance à affecter les actifs existants, entraînant une inflation des prix des actifs.

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